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　　公司是國內規模最大、世界排名第四的汽車玻璃供應商；公司占據國際市場10%的份額，國內OEM 市場60%的份額。

　　公司在國內已建立起無可匹敵的競爭優勢：

　　規模一家獨大。公司汽車玻璃 產能達到4412 萬平米，產能規模相當于國內排名第二的旭硝子5 倍，也相當于國內主要競爭對手全部產能之和，行業內一家獨大，處于絕對領袖地位。

　　布局選址建立壁壘。公司目前在長春、上海、重慶、福清、廣州、北京建立起6 大汽車玻璃生產基地，6 大基地均位于國內主要的汽車產業群內，一方面緊鄰整車生產企業，可以減少運輸成本，并且更好的滿足整車廠商對于物流及同步研發的要求，另一方面先行布局汽車生產基地，增加后續者的進入成本（進入壁壘）。

　　品牌優勢。OEM 市場進入門檻高，認證周期長，包括第三方認證、汽車主機廠認證、產品招標、設計和測試等程序在內，獲得整車配套訂單通常需耗時3 年左右；整車生產企業在同步研發、物流供應、產品質量及生產工藝上對玻璃生產上有較高的需求，而且OEM 市場有需求量大且集中的特點，整車生產企業往往會選擇規模大、品牌知名度高的玻璃生常企業作為供應商，合作關系一經確定便會維持相當長的時間；公司先后通過QS9000 和VDA6.1 質量管理體系，公司已同國際八大汽車生產商簽訂了配套（OEM）協議，建立了合作關系。

　　成本控制。第一，公司采取上下游一體化策略，擁有礦砂資源和浮法玻璃 原片生產能力，既保證了原料供應又可以有效控制生產能力，公司目前擁有的浮法玻璃產能80 萬噸，可以完全實現玻璃原片的自給；第二，公司通過旗下工程機械公司可實現核心設備的全部自制，僅相當于外購成本的1/4；第三，和國際汽車玻璃廠商相比，公司在國內享有較低的人力成本，制造成本（公司人力成本占比6%，國際廠商占比18%）和管理費用更低。

　　公司憑借其獨特的競爭優勢在國內OEM 市場份額不斷擴大，從03 年的39%穩步上升到08 年60%，占據市場絕對優勢。

　　公司憑籍其壟斷能力，雖然處在周期性行業但是毛利率和凈資產收益率相對穩定。

　　未來仍將保持較快增長

　　公司已經做到世界第四，國內OEM 市場份額也達到了60%，市場懷疑公司未來盈利還能不能保持較快增長？我們認為公司未來較快增長有三個來源。

　　國內業務保持穩定增長

　　我們認為國內業務增長的取得來自于兩點：

　　目前我國汽車保有量為每千人30 輛左右，遠低于美國和全世界的每千人汽車保有量（分別為700 和120 輛），按照公司汽車研究員的觀點，未來10 年汽車產銷量將持續較快增長；國內汽車市場的持續增長將引發對汽車玻璃的強勁需求；

　　公司憑借其競爭優勢，在鞏固原有客戶和車型的基礎上，依靠自有競爭優勢積極開拓新客戶，搶占新車型。

　　國外 OEM 市場仍有很大空間

　　公司對國外市場的開發主要是以AM（維修）為主，在世界市場（不包括中國）的總份額僅為2%（第三名圣戈班的市場份額為18%），未來成長空間巨大；公司也在穩步推進國外市場的發展：公司與國際八大汽車廠商均簽訂了配套（OEM）協議，是八大整車廠的五家汽車玻璃 供應商中唯一的中國企業，公司已經得到全球范圍內的認同；

　　由于老車型均已經配備穩定的供應商，公司要擴大出口份額必須要搶占新的車型，目前福耀玻璃公司為通用、大眾、現代等國際汽車廠商儲備車型研究配套汽車玻璃，儲備車型多達62 個，為將來發展奠定基礎；同時近來年汽車車型變化節奏不斷加快，同國際汽車玻璃生產商不同的是，公司憑借人力成本優勢發展出“小批量，多品種”的模式，可以更好的適應汽車車型的變化。

　　和國際前三家汽車玻璃廠商相比，公司目前在產品同步設計領域還有所落后，無法與整車廠達到同步開發，公司為此成立了玻璃研究院和模具中心，提高公司應對市場變化的研發能力。

　　我們認同公司對國外市場開發采取的穩打穩扎戰略，比如，目前公司尚未有明確計劃在國外建線，因為國外建線的生成成本將大大高于國內成本。我們認為國外OEM 的爆發式增長臨界點還需等待時機。

　　公司已經步入內生性成長的收獲期

　　我們判斷公司步入內生性成長是基于以下幾點理由：

　　公司已初步完成汽車玻璃產能的全國布局，目前已經有足夠的土地和廠房儲備，后續擴產只需要增加自造的設備即可，公司在產能上不存在瓶頸，未來資本支出也將大為減少；

　　由于資本支出減少，經營現金流的增加，截止到3 季度，公司已償還負債約15 億（短期和長期負債減少23 億，另外發行了8 億的短期融資券），不僅改善了公司資產負債結構（資本負債率由年初的65%下降為目前俄56%）降低了財務風險，也大大節省了財務費用（8000-9000 萬/年）。

　　公司毛利率有望穩中有升：（1）浮法玻璃占比逐步下降（06 年的36%下降為09 年上半年的26%），未來浮法玻璃 將更多位汽車玻璃 提供原材料，不僅有利于提升總體毛利率，也有利于降低盈利變動風險；（2）隨著配套玻璃生產的日益成熟，其成品率將上升；（3）新車型推出速度將越來越快，與之配套的新型玻璃毛利率一般都較高。

　　公司管理能力一直得到業內認可，在前期經理產能快速擴張階段，其管理費用率和銷售費用率一直穩定控制在低位（今年管理費用率較高是因為放水的兩條生產線折舊及其相關的長期待攤費用計入管理費），在產能布局完成以后，預計未來雙項費用率將下滑。

　　估值、投資評級及風險

　　根據公司2008 年報披露以及我們與公司交流的情況，對未來做如下假設：

　　預計 09～11 年公司汽車玻璃產能增速保持在10%左右（目前尚未有大幅擴產的計劃），銷售收入增速為29.64%、19.04%、20.35%；基于今年汽車大銷，同時公司汽車玻璃毛利一直穩定在34%-38%左右，預計09～11 年汽車玻璃的毛利率分別為37.50%、36.50%、36.00%；

　　預計 09～11 年公司浮法玻璃產能分別為80、90、90 萬噸（10 年的增加是因為福清本部1 條生產線改建為汽車浮法），銷售收入增速為-35.43%、4.53%、16.35%；基于今年浮法玻璃原料處在低位，而產品價格由于放水線太多而供不應求持續上漲，由此導致毛利率不斷攀升，預計09～11 年浮法玻璃的毛利率分別為26.00%、22.00%、25.00%；

　　預計 09～11 年管理費用率分別為8.30%、7.00%、6.50%，今年管理費用率高是因為放水的兩條生產線折舊及其相關的長期待攤費用計入管理費用，未來將逐步回歸到正常水平；預計09～11 年銷售費用率分別為6.90%、7.00%、7.30%，我們認為未來公司加大出口的力度，故銷售費用會有所提升；根據模型測算，09～11 年財務費用率分別為3.5%、2.5%、1.5%；

　　首次“謹慎推薦”評級

　　我們對福耀玻璃進行盈利預測，預計2009～2011 年EPS 分別為0.570，0.691 和0.872 元，對應PE 分別為24.25、

　　20.00 和15.85；鑒于公司無可撼動的競爭優勢、穩步的成長性和行業超預期的可能，給與“謹慎推薦”的投資評級。