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　　家電行業整體已逐步告別惡性價格戰的泥淖，轉而通過品質、服務、捆綁銷售等多樣化方式行銷，行業集中度提升確實使龍頭企業增收增利。在內外環境的共同壓力下，企業未來的出路更加是以精細化發展替代粗獷式發展為趨勢，“中國制造”面臨艱難和痛苦的轉型。但是那些能夠大浪淘沙脫穎而出的成功者，必將在未來站上更高更華麗的一座舞臺，向世界展示正在崛起的中國力量。 
　　國內消費景氣，量價齊升，行業走出價格戰泥淖。摒棄了以往的價格戰，家電企業開始高舉“價值戰”大旗。行銷策略紛紛轉向產品推陳出新、品質功能提升、服務升級、捆綁銷售等。銷量及售價齊齊走高，上游原料價格壓力的滯后傳導，使企業利潤對成本彈性加大。08年全面通脹環境下，具備定價優勢的龍頭企業利潤仍將維持高增長。 
　　消費格局向啞鈴化發展，高端品消費看漲，農村市場產品普及啟動。隨著國家惠農政策的深入，家電下鄉等補貼政策開展，農村市場還將保持07年的高增長，而城鎮高端品消費亦快速增長，平板彩電、對開門冰箱、滾筒洗衣機、變頻空調等增長均超100%。國內企業需要兩手抓兩手硬以應對新的消費格局。 
　　08年出口市場壓力大，外向型“三低”企業面臨淘汰，市場加速整合。出口從07年三季度開始出現下滑，隨著美國次貸危機的影響深入，美元持續走低，未來歐元對人民幣升值趨勢可能受壓抑等幾個因素，外向型“三低”（低附加值、低利潤、低技術含量）企業面臨大面積淘汰風險，加之出口退稅下調、新勞動法實施等國家政策壓力，行業將加速洗牌和整合。 
　　白電子行業真正受益于國際產業轉移，龍頭企業具世界級競爭力。不同于彩電承接了大量面臨淘汰的CRT產能，小家電還處在為國際品牌OEM/ODM階段，中國的白電龍頭企業是真正受益于國際產業轉移并將在未來主導世界產業格局變化的重要力量。 
　　投資策略與公司選擇：聚焦具備國際競爭力的產業，選擇規模、技術、品牌、渠道優勢突出的企業。維持白電子行業“推薦”的評級。對已經走上用品質提升價格的格力電器、背靠集團支持及主要產品冰箱需求看漲的青島海爾、品牌外溢性強冰洗產業成長可期的美的電器維持“強烈推薦”評級。對存在整合機會的小天鵝，不斷開拓平板電視產業藍海的海信電器，受益國家節能政策的照明企業浙江陽光，廚衛產品保持高增長的蘇泊爾給予“推薦”評級。 
　　一、內需持續景氣，消費升級與農村市場啟動需要“中國品牌”兼顧高低端市場 
　　1、內需啟動源于增長模式轉變的現實需要 
　　如果外需增速較低，那么當前的經濟增速需要國內需求來填補。目前，這樣的情況正在發生。本年新開工項目計劃總投資額從年初以來直線上升，目前已經達到了24.2%。外需增長乏力正通過內需的增長得到填補，內需將替代外需成為拉動經濟高速增長的動力。” 
　　而另外一方面，中國勞動者在創造經濟增長神話的同時卻壓低了自身的發展，其根本原因是勞動力成本的不完全支付。占人口多數的低收入群體收入增長緩慢，中等收入群體小，導致消費能力較低，因此中國經濟多年高速增長，但內需卻一直低迷，甚至一度通貨緊縮。隨著人口紅利在未來喪失，老齡化壓力步步逼近，中國不能再用投入廉價的勞動力來換取積累，同時資源和環境的壓力也越來越重，必須盡快轉向低投入、低消耗、低排放和高效率的軌道。國家“十一五”規劃提出，要把中國巨大的人口壓力轉化為人力資源優勢，必須增強消費對經濟增長的拉動作用。改善低收入人群的收入會令基礎消費品需求爆發式增長，而中產階級的擴大則促生新的消費群體和各類新的需求，以及居民消費觀念的更新和消費結構的升級。中國龐大的內需消費市場正在啟動。這是勞動力重估的積極意義。 
　　同時，我們看到城鎮化率也在不斷提高。除去60年代初由于自然災害等原因全國性的人口數目減少外，從1995年開始鄉村總人口數目變化拐點到來，并一直呈單邊下降的趨勢。而城鎮人口則加速上揚，顯示鄉村人口向城鎮遷移加速。 
　　城鎮化及房地產市場的持續火爆帶來了家裝產品的巨大需求空間。我們將國家統計局公布的電氣機械制造業施工項目數與房地產施工項目數進行對比發現，進入2006年以來兩項目差值急劇擴大，房產建設增速明顯高于電氣機械及器材制造行業建設速度，顯示未來新增房產對電器產品的需求缺口正在拉大。 
　　2、消費格局變化成啞鈴型 
　　我們通過對城鄉居民消費能力和實際支出的研究，得出如下結論： 
　　絕對值上看，城鎮人均年收入達1.3-1.4萬元水平，消費支出在1萬元左右，而農村目前的收入支出水平相當于10年前的城鎮水平； 
　　根據圖形走勢可辨，可支配收入和消費性支出均為凸函數，顯示無論收入還是消費，增速均在不斷上升； 
　　城鎮兩指標絕對值差的拉大顯示城鎮居民存量財富的增加，推理投資品、高端品、奢侈品消費的市場空間不斷加大，而農村兩指標絕對差值并沒有多大的變化，目前的消費水平還停留在大眾品普及階段。 
　　另外，在農村市場上，各種家用電器還保有相當的成長空間，即使成熟的大家電產品，我們看到冰箱、空調的未來5年復合增長空間均在20%以上。 
　　分析結論： 
　　因居民收入增加、城鎮化進程加快、財富效應、經濟增長模式轉變等因素令總需求強勁，未來增長速度仍會加快； 
　　農村市場已經啟動； 
　　全面通脹環境下終端品毛利率穩定或上揚； 
　　投資品、高端品、奢侈品消費興起，以及勞動生產率的持續提高、技術進步等因素，使產品結構升級趨勢明顯（內銷和出口均包括），進而拉高產品均價。 
　　3、消費升級主題下，外資品牌的高低并舉策略 
　　對國產品牌形成壓力根據國家統計局中國行業企業信息發布中心的調查結果顯示全國80多種主要消費品中，家電類品牌集中度最高，前十位品牌市場占有率平均值04、05、06年分別為77.28%、79.66%、77.64%。家電產品在主要消費品中市場集中度最高使龍頭企業最能分享消費增長和升級。 
　　而在品牌構成方面我們看到消費升級主題下，外資品牌卷土重來，高低并舉策略（高端品牌形象示人，降低產品價格）對國產品牌形成壓力。以冰箱和洗衣機為例，網絡調查顯示，用戶關注的10大品牌，只有極個別是國產品牌。國產品牌只有海爾因為其在高端品上布局由來已久，產品線豐富功能多樣，而一枝獨秀。網絡調查結果我們認為反映的是一二級市場的情況，在廣袤的三四級市場仍然活躍著一些小品牌，但是伴隨國家家電下鄉面向知名品牌招標并進行補貼后，小企業的生存空間會進一步被壓制。 
　　分析結論： 
　　家電類消費品市場品牌格局更為穩定，龍頭品牌生存的空間相對寬松，小品牌增長空間有限； 
　　在日趨理性的消費環境下，外資品牌的生存狀況要更好，而實際情況證明外資品牌的高低并舉策略正在向內資品牌發起反攻； 
　　綜合上一節分析的消費結構變化趨勢，我們認為應選擇產品線齊全，技術領先，在高端品上當仁不讓和有強大的渠道，在低端市場比外資更具優勢的絕對龍頭企業作為投資標的。 
　　二、出口顯壓力，市場加速整合，白電子行業真正受益于國際產業轉移 
　　1、“中國制造”面臨轉型，馬太效應促龍頭企業突圍 
　　2007年下半年開始工業增長顯著放緩，順差增速下降。出口波動是影響工業增速波動的主要原因。由于美國次貸危機可能造成美國國內居民消費心理的抑制，以及金融市場動蕩影響到世界范圍內的經濟增長放緩，都使外圍環境顯現一定的壓力，這對于近年來主要以出口拉動增長的中國家電企業來說是個不好的消息。而國內環境也不斷的要求企業轉變增長模式。 
　　然而，我們從統計數據中看到，家電企業近年來出口的市場份額已不斷向優勢企業集中，以空調為例，一方面出口增速在下滑，但以海爾、格力、美的為代表的主導品牌出口量出現了大幅的上升，出口市場的集中度進一步上升。圖12顯示了空調幾大陣營品牌的出口占比情況，可以看出第一陣營的強勢逐年加強（第一陣營指的是出口量在200萬臺以上的企業：海爾、格力、美的、LG和三星）。優勢企業已經具備了相當大的出口規模優勢，憑借這種優勢可以使外部訂單滯后考慮這些企業而優先減少不具備供應規模的企業訂單。 
　　我們判斷這種產業壓力實際上對產業提升是一種利好，龍頭企業將依靠規模、技術、品牌、渠道以及標準制定權等種種優勢快速集中市場份額，在總量下滑中奪取更大的份額，而從中獲益。 
　　2、真正受益國際產業轉移，白電子行業中國企業具世界級競爭力 
　　在家電行業的國際產業轉移中，不同子行業面臨的境遇不同，彩電制造業承接下了大量面臨淘汰的CRT產能，而在日新月異的平板顯示技術、資金實力、配套等方面均無法同日韓企業競爭，甚至競爭不過臺灣企業。 
　　白電行業，我們看到在技術溫和進步環境下，中國企業的低成本制造優勢越發突出，產品品質也逐步提升。面對中國企業的強大競爭力，一些競爭對手已逐步退出該領域，例如三洋將泰國的冰箱工廠賣給了海爾，將青島的壓縮機廠賣給了海立。我們判斷中國的白電龍頭企業將在這個子行業的下一輪產業升級中站上國際領導地位，是中國少數具有世界級競爭力的行業之一。 

　　另一方面，產業整合也在繼續推進。國際環境下知名中央空調制造企業大金并購了麥克維爾一躍成為世界第二。國內企業，長虹并購美菱后再收華意壓縮進軍冰箱壓縮機產業，海信整合科龍，美的電器的一系列資產整合，還包括有**意向的小天鵝，甚至諸多上游配件企業也在整合。而我們認為白白配較黑白配更有產業融合性，效果可能更快。真正能夠在國際市場突圍的品牌不多。 
　　小家電方面我們看到國際巨頭SEB并購了蘇泊爾，在這個子行業盡管空間很大，我們的企業要形成核心競爭力，成為主導還有很多路要走。 
　　三、各子行業運行顯示價格傳導壓力下降，未來預期良好 
　　1、白電子行業細分產品精彩紛呈 
　　（1）冰箱、洗衣機產品結構升級趨勢明顯，空調在變革醞釀中溫和調整 
　　目前的產品結構升級趨勢十分明顯，這可以很好的轉嫁上游原材料價格上漲的壓力。產品變化也向大小兩極化發展，多開門冰箱、大容量洗衣機已經成為賣場的新寵。車載冰箱和旅店、客廳用mini冰箱也有不錯的市場空間。空調則以變頻、靜音、節能以及戶式中央空調為新的賣點。 
　　當iphone誕生之后，時尚化的概念為手機產業帶來一場革命。目前iphone不但貨源緊缺，價格也一再走高，背離手機出廠后變不斷降價的趨勢，成為人們津津樂道的話題。隨著生活品質的不斷提高，我們認為中國未來在家居品消費上也能創出奢侈品消費的空間。這需要我們的企業加大在基礎研發、以及工業設計、時尚設計等方面做更多的投入和準備。我們列示了一些概念化的家電產品，包括用電腦u**接口便能驅動制冷的可樂冰箱等，所以產業未來依舊有的良好的上升空間。 
　　（2）空調價格上漲趨勢確認，廠家對08年銷售看好 
　　07年空調產品走出了量價齊升的喜人態勢，尤其價格繼06年上漲后再次確認漲價趨勢，我們認為企業已經摒棄了價格戰，行業集中度的上升確實維持了價格秩序。 
　　我們對空調行業近6年的月度數據進行了跟蹤，得到如下結論：02-04冷年空調行業高速增長，出口貢獻大（年復合增長率64.35%）；05年后行業陷入低谷，內銷首次出現負增長，存貨居高不下；06年行業達到了最冰點，一方面前期庫存壓力過大，內銷也再次拖累了總量，不過喜人的是出口有向好的跡象；進入07年后全行業觸底反彈，而這一次則主要歸功于內銷的增長（同比06年增長16.36%）；07年的庫存依然保持在高位，根據08年前兩個月的良好局勢看，應為廠家對08年銷售的主動布貨。 

　　季節性特征十分明顯，出口從年初啟動到3-4月份達到高點，內銷承接而來，在5-6月份達到高潮，而從庫存布貨不斷提前的趨勢來看，以及銷量的走勢判斷，行業的銷售旺季正在延長，或許可以解釋部分龍頭企業取消冷年制度和均衡年度生產的原因。 
　　預測：05-06年內銷的需求被價格等因素壓抑，07年價格沒有下降需求卻開始釋放，證明提價已普遍被消費者所接受。從08冷年開局來看，增長勢頭更盛，顯示了市場強大的消費能力，我們判斷07年的銷售絕不是曇花一現的反彈，很可能是反轉，而廠家的高位布貨也證明了業內人士具相同的觀點。出口在總量上的占比可能會減少，但收入因為產品結構的調整，還會保持一定的增幅。我們認為年內10%的增長應該是可期的。 
　　而在品牌格局上將繼續延續三駕馬車領銜主演的場面，由圖19我們可以看到前三甲的市場份額占比越發提高，而圖20顯示了第一陣營品牌蠶食的是第二陣營品牌的市場份額，表明產能在第二陣營的品牌已越來越少，中小品牌逐步被邊緣化了。 
　　（3）冰箱是近年表現最好的大白電產品，年均增長在25%以上 
　　通過對冰箱子產品05-07年各項月度數據的跟蹤分析，我們得出如下結論： 
　　05年行業陷入低迷，庫存居高銷量不振，至年末有所改觀；06年產銷恢復，庫存降低，因05年基數低而同比增幅大（25.38%），對比04年亦有增長（22.93%），為大白電系列中在06年銷售形勢最好的產品，因此可以解釋諸多企業進入這一領域的原因（如美的、康佳、長虹、海信、TCL等）；07年銷量情況喜人，內銷尤為出色（前8月累計增幅27.45%），出口增幅不高（13.34%），一方面原因是06年基數較大；無論內銷還是出口，季節性特征均十分明顯，但出貨高峰期有逐年前推的趨勢；07年市場啟動早，2月份開始銷量攀升，庫存持續走低，出貨高點前推至5月，達到了453萬臺。 
　　預測：由于8月內銷的走勢不同以往，為上翹形態，預計四季度增幅有望在10%以上，全年的銷量在4040萬臺左右，同比增長20.81%。看來冰箱行業還會繼續“熱”下去。不過，一哄而上的產能可能會給未來行業的庫存帶來一定的壓力，同時造成上游原料例如冷熱扎、鍍鋅鋼材漲價。注意品牌是否具備良好的外溢性。 
　　（4）洗衣機溫和上漲，內銷帶動、產品結構升級亦是主旋律 
　　2007年洗衣機子行業各項運行指標均有所轉好，出口繼續保持穩定的增幅，內銷一掃頹勢，帶動了整體銷量的增長，存貨也回到了合理的水平線。 
　　市場運行趨勢也是整體向中高端產品平移，高端品的代表產品滾筒洗衣機市場占有率已達33.6%，首次超過了波輪洗衣機。行業的集中度進一步上升，2006年全行業共89個品牌，但前5大市場占有率74.51%，2007年預計還會消失30-40個品牌，淘汰率達到40%-50%。 
　　預測：在比空調和冰箱要受“冷落”的這個子領域，或許會在未來給投資人帶來些驚喜，從07年的情況看，行業的變化已經在暗流涌動，產品升級也加快了步伐，預期08年一樣會沐浴在總需求放量的大環境下，總體增幅在15%以上。 
　　2、LCD-TV出口結構仍以美國為主，價格止跌短期向好 
　　從LCD-TV2007年下半年以來的出口情況看，美國仍是最大的進口國，并且進口金額不斷上升，出口可能會受到美國經濟影響的幅度較大，其次香港是最大的出口地區，而面向俄羅斯的出口增長的幅度較快，另外面向歐盟的出口增幅也較快。 
　　四、投資策略：聚焦具備國際競爭力的產業，內銷沉淀深厚品牌優勢突出 
　　1、投資標的聚焦向三類核心競爭力 
　　強大的內銷能力，高端品具備豐富產品線，農村市場渠道沉淀深厚； 
　　具備國際競爭力的產業，在國際貿易中具有定價能力（價格不是唯一的競爭力）； 
　　重視基礎性研發，對產業有前瞻性把握。 
　　當然這些只是我們最終選擇的必要而非充分條件，還要考察不同企業的個體差異。 
　　首先，分析行業目前的競爭格局及在此格局下的策略性投資選擇： 
　　白電行業的品牌集中度最高（空調>冰箱>洗衣機），定價能力強且內銷強勢，為最優的投資標的。 
　　空調子行業由于對渠道的依賴度更強，因此國內品牌勝出概率更高； 
　　冰洗在產品升級中需求總量增長快，但受到外資的沖擊更為嚴重，因此可選擇手握高端俱樂部門票的品牌； 
　　小家電類的品牌集中較低，市場競爭更為激烈，而且出口導向型企業較多，但市場增量空間大，因此為次優選擇。可選擇規模、品牌優勢突出的企業做為投資標的； 
　　彩電行業，由于產品本身特性的改變（革命性技術應用，生命周期縮短等），國際競爭格局也發生了劇烈的震動，由于技術積累和資本沉淀不足等原因，國內企業已經敗給競爭對手一局，目前趨勢漸穩略顯端倪，可選擇處于低谷待反轉的優秀品牌做為投資標的，但仍需慎重觀察和控制風險； 
　　電光源行業，雖有國家節能政策的沐浴，但行業競爭較為激烈，出口企業不具備議價能力，關注行業內未來是否能形成較高的非價格壁壘。 
　　2、考察重點公司的內銷占比、銷售規模和利潤率 
　　按照本次策略報告的思路，我們考察了各子行業重點關注公司的內外銷情況。下面的系列圖是分板塊的重點公司的內銷占收入比例近5年的走勢變化： 
　　白電板塊，截止2006年底，格力的內銷占比是最高的，其次是海爾、小天鵝和美的；小天鵝的內銷占比近幾年下降較快，主要與公司的國內經營狀況不好，擴大OEM銷售有關，但今年的情況是公司股權重新安排，理順經營思路后，內銷市場將重新啟動；美的的內銷占比最低，并且與其他公司差距較大，顯示了公司在這方面的特點，這與公司的“拿來主義”經營策略有關；美的和海爾內銷占比2006年有所回升，顯示了近年來內銷確實為廠家所重視； 
　　小家電三家重點關注公司中，華帝股份因為披露數據沒有明確內外銷情況，暫不做統計，但內銷為公司的主導；德豪潤達是以OEM/ODM為主的一家公司，主要經營西式小家電的出口，我們認為盡管對外關聯度過大，但公司的規模優勢具備談判能力，將成為行業洗牌后的受益者，并且最近幾年內銷占比一直在上升，希望公司能走出出口到內銷的經營模式； 
　　蘇泊爾內銷占比同比去年微幅上升；彩電板塊，四川長虹的內銷占比是最高的，TCL因為國際化而占比最低，四家企業06年內銷占比均在下降，顯示出口成為彩電板塊的拉動因素； 
　　電光源板塊，浙江陽光以出口為主，但06年內銷的占比有所上升；佛山照明銷售區域較為均衡，06年出口在擴大；雪萊特主要以內銷為主，06年內銷也在上升； 
　　諸多企業內銷占比的恢復性上升顯示了國內市場的重要性。表4總結歸納了我們關注的重點公司的銷售規模、利潤率和內銷占比情況。 
　　3、重點公司推薦 
　　（1）格力電器：走出獨樹一幟的“以質控價”道路 
　　規模效應進一步加強。新建合肥工業園將進一步擴大銷售，降低費用率，僅對華東地區運輸費用一項便可節省達到一個億。 
　　內銷強大，有難以模仿和復制的渠道能力。28個核心經銷公司，5000家專賣店；專賣店選址的藝術性-緊靠連鎖賣場；對渠道的控制力之強，其他企業短期內無法模仿和復制；經銷商控股上市公司10%股權成為捆綁利益的最強機制。 
　　專業制造令產品品質過硬，走上精品銷售路線。產品均價遠高于競爭對手，走上品質提升價格的路線。進入產業鏈上游，包括壓縮、電容等不單是為了降低產品成本，提高附加值，還可通過對重要配件生產的嚴格控制提升總裝品的質量；對上游供應商資金的“占用”一方面也是出于配件質量控制的考慮。 
　　出口議價能力強。公司對出口產品價格的控制非常嚴格，寧可犧牲量也要保證利潤率；即使在這種情況下，出口的增長仍然很快，證明其議價能力。 
　　研發費用投入大。研發費用絕對金額大，包括小家電等未來計劃重新進入的領域，目前處在前期的產品研發階段。公司注重品質的個性決定了其發展模式。 
　　（2）青島海爾：帶領中國品牌行走世界的排頭兵 
　　綜合規模第一。產品規格齊全，尤其高端品覆蓋率高，可最大程度獲益于產品結構升級；冰箱、洗衣機市場占有率多年遙遙領先，可見其實力。 
　　有強大的國內渠道沉淀。前期對銷售人員的激勵略顯不足，空調以連鎖賣場銷售為主，調整銷售策略后，相信可以在國內市場繼續輝煌。 
　　堅持以自主品牌為主的外銷模式難能可貴。借助集團的自有渠道，以自主品牌出口，可培養國際競爭力，未來可在產業升級中躍上新臺階。 
　　國際化戰略將借力奧運騰飛。公司的國際化戰略始于2005年，曾于2005年日本世博會展露頭腳，目前海爾在歐美等發達國家已經具有了一定的市場占有率。奧運契機可以再次提升公司的國際知名度。 
　　后續資產注入可期。集團欲將白電資產全部注入A股上市公司，密切關注注資方案。給你搖錢樹不如給你搖錢術 
　　（3）美的電器：品牌具外溢性、親和力和活力 
　　品牌外溢能力突出。公司有著過人的學習成長能力和快速的市場反應能力，其品牌的外溢性和親和力比起競爭對手更勝一籌。從小家電起家到成功延伸到家用空調、商用空調、空調壓縮機，再到冰箱、洗衣機，冰箱項目可以使企業受益于目前的三四級市場需求啟動，并看好公司品牌的外溢性。 
　　完成資產整合后公司整體實力再上一臺階。在完成華凌、美通的整合后，公司將增加200萬臺冰箱、300萬臺空調的產能，并完成大中小全部空調品種的布局。加上合肥冰洗產業園已經竣工，將使公司的整體實力迅速躍升一個臺階。 
　　渠道改革初見成效。成立經銷公司，開立專賣店以及在核心城市建設家電4S店等舉措已初見成效，但銷售費用明顯攀升，最終成果有待持續觀察。 
　　（4）重點公司盈利預測和投資評級 
　　我們維持對白電子行業“推薦”的評級。對已經走上用品質提升價格的格力電器、背靠集團支持及主要產品冰箱需求看漲的青島海爾、品牌外溢性強冰洗產業成長可期的美的電器維持“強烈推薦”評級。對存在整合機會的小天鵝，不斷開拓平板電視產業藍海的海信電器，受益國家節能政策的節能照明企業浙江陽光，廚衛產品保持高速增長的蘇泊爾給予“推薦”評級。

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