余熱發電和價格上漲是近期亮點：從最初的產能快速擴張，而后占領長江沿岸礦石水路運輸資源，到現在大范圍推廣符合節能降耗國策的余熱發電技術，海螺一直是國內水泥行業的領跑者。2006年開始，海螺在自己企業內大力興建余熱發電設備，并計劃2010年覆蓋所有熟料生產線和向業內推廣。建成后每度電節省約0.40元的成本，加之水泥行業景氣度高，水泥價格上漲趨勢明顯，海螺未來3年業績穩定增長已成定局。
地區因素成就了海螺也制約發展：華東華南是海螺的大本營，雖然過往該地區經濟的快速發展成就了海螺，但是政策扶持地區的轉變、區域內競爭強手林立和必須淘汰的落后工藝占比很低等因素制約，海螺發展的空間有線。雖然和祁連山、冀東的合作有助于海螺拓展西北、華北市場，但短期內海螺很難在華東華南以外區域獲得實質性的市場份額。未來海外市場和等待行業低潮期進行跨地區的大規模整合將成為海螺下一個發展臺階的主要途徑。
未來三年業績增長明確，維持“增持”投資建議：按照海螺產能擴張進程、電力成本大幅降低、華東華南水泥價格同比去年提高5%的預期，我們上調公司07、08的EPS分別為1.68、2.21元的預測，作為周期性行業龍頭，公司合理估值為08年動態PE25倍，對應股價55元，維持“增持”的投資評級。
海螺水泥06年年報亮麗業績遠超市場預期，在海螺集團資產換股權的定向增發完成后，我們于2007年5月22日對海螺水泥進行了實地調研。作為全國水泥行業的龍頭企業，海螺水泥能在行業發展的不同階段提前探尋到自身差異化的閃亮點，從華東地區的戰略資源布局到現在的余熱發電節能降耗，同時其優秀的管理模式和成功經驗也在業內不斷的推廣。我們預計公司今后3年每年產能擴張約1500萬噸/年，由于余熱發電全公司推廣和水泥價格上漲，我們上調07、08年EPS分別為1.70元、2.10元，維持“增持”的投資評級。
1．余熱發電是海螺近期的最大亮點
國內水泥行業中，海螺一直領先于業內同仁。先前利用行業低谷時大幅擴張產能，占據長江水路優勢，最大程度分享了華東地區經濟快速發展的“紅利”。
而后，在其他企業繼續單純依賴產能擴張發展時，海螺已經尋找到節省成本的良藥--余熱發電。海螺水泥目前已建和再建的余熱發電設備11套，占現有產能的50%左右。預計07、08年的裝機容量為12.83和40萬千瓦（實際省電約8、15億度電）。
公司計劃未來3年內所有的新型干法生產線都將同步配上余熱發電，同時向業內推廣。
目前海螺水泥的余熱發電技術可以達到每噸熟料廢氣發電40度左右，而生產每噸熟料消耗的電能約60度，按照目前0.59元/度的用電價格和0.10元/度的發電成本標準，每度電費成本節省月0.4元。07、08年光電費就可以降低成本3.2億和6億元（增厚EPS0.25和0.48元）。如果2010年水泥產量達到1.5億噸（折合熟料1.15億噸），全部理想狀態下可以節省電費約25億元。
因此，我們認為未來2007-2010年余熱發電在海螺企業內的全面推廣是海螺水泥業績提升的最大亮點。
2.華東華南地區因素優劣并存
華東的長三角和華南的珠三角一直是海螺的主要根據地，海螺的成長也成分利用了這個地域優勢：①華東華南是我國經濟最發達地區，高經濟增速成就了當地的水泥企業發展；②依靠長江水路優勢，建立起了受海螺控制的船隊、碼頭等渠道優勢；③新上線都在5000T/D或以上，規模優勢明顯，也有利余熱發電的利用。但在另一個方面，地區因素也成為海螺的最大困擾：①華東地區地勢平坦，運輸半徑自然擴大，地區競爭壟斷優勢不明顯；②由于市場總量很大，成為強手爭奪要地，競爭對手實力較強；③政策扶持向中西北部地區傾斜，華東地區經濟增速放緩；④水泥行業景氣恢復后不僅資產價格升水，外資內資對于水泥資產收購行為也加劇，其中央企中國建材在江浙一代的收購行為相當積極，短期會拖累海螺在該地區的整合；⑤由于海螺過往一直將全部精力集中在華東華南的布點，在其他地區沒有任何涉足，雖然在行業低潮期有所整合區域內外的試探，但由于行業復蘇太快，暴漲的資產價格遠超過海螺所愿承受的價格范圍，這也使得海螺的域外布點更加艱難。
因此，海螺今后在華東華南地區的行業地位肯定將進一步鞏固和提升，雖然和祁連山、冀東的合作有助于海螺拓展西北、華北市場，但受制于地區發展的限制，短期內海螺很難在華東華南以外區域獲得實質性的市場份額。
3.期待海螺創造下一個行業亮點
我們認為今后三年，海螺在自身產能上的擴張、余熱發電大幅降低成本、華東地區水泥價格自然復蘇的利多影響下，業績可以實現20-30%的年均增幅。但如果中國經濟增速放緩，華東華南地區受影響最大，海螺下一個亮點在哪里？我們認為海外市場和跨地區的大規模整合將成為海螺下一階段的主要途徑。下個階段海螺將面臨更大的挑戰和壓力：①水泥并不是適合出口的最佳品種，對于熟料出口的稅收政策也可能進一步收緊；②海螺目前在其他地區幾乎沒有布點，行業景氣時收購成本高，行業低谷時自身主業也會受到沖擊。同時，海螺在這方面的優勢在于：①國內外水泥熟料差價巨大（30USD/噸Vs100USD/噸）；②海螺建立的碼頭等渠道規模優勢和出口經驗（出口產品成份檢測標準差異）；③在行業景氣時海螺可以積攢更多的資金和溝通機會，等待下一次行業整合的機會。從歷史過往記錄來看，我們相信海螺的管理層有能力創造下一個行業的亮點。
4．關鍵結論與投資建議
按照海螺產能擴張進程、電力成本大幅降低、華東華南水泥價格同比去年提高5%的預期，我們上調公司07、08的EPS分別為1.68、2.21元的預測，作為周期性行業龍頭，公司合理估值為08年動態PE25倍，對應股價55元，維持“增持”的投資評級。
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