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　　中國A股市場在經(jīng)過2006年初以來的迅猛上漲之后，如今表征大盤走勢的中信標普300指數(shù)靜態(tài)市盈率已經(jīng)高達65倍，即使考慮到2007年公司業(yè)績可能增長60%以上，該指數(shù)的動態(tài)市盈率也已經(jīng)超過40倍！A股市場的估值是否合理？是否存在嚴重的泡沫？當此敏感時期，這些問題已經(jīng)成為投資者關注的焦點。本文試圖從實證研究和國際比較的角度來回答上述問題。
　　首先，觀察一國股票市場的平均價格水平與人均名義GDP的比率，可以評價該國股票市場估值的相對合理程度。我們定義一國的股價產出比率為該國股票市場代表性基準指數(shù)價格與人均名義GDP的比率。由于股票價格指數(shù)沒有剔除通貨膨脹的影響，是股票市場的名義價格指數(shù)，因此股價產出比率定義中的人均GDP也采用名義值，即使用當期價格計算的人均名義GDP。股價產出比率是比市場平均市盈率更好地度量股票價格相對高低的指標。這是因為，長期內公司盈利增長與GDP增長基本保持同步，但是GDP增長率比公司盈利增長率要穩(wěn)定得多。
　　以美國二十世紀50至80年代為例。在經(jīng)濟擴張期，美國股價產出比率（定義為標準普爾500指數(shù)除以美國人均名義GDP）一般在1.25%上下波動；在經(jīng)濟收縮期，美國股價產出比率一般在0.75%上下波動。1952年1月31日標準普爾500指數(shù)為24.14點，美國人均名義GDP為3200美元，股價產出比率為0.75%；1987年1月30日標準普爾500指數(shù)為274.08點，美國人均名義GDP為27000美元，股價產出比率為1.00%。
　　中國目前的人均名義GDP在2000美元左右，保守地估計，如果以實際GDP年平均增長率為8%、年平均通脹率為4%計算，10年之后中國人均名義GDP將達到6千美元以上。假定中國股價產出比率保持穩(wěn)定，則A股市場未來10年將有2倍的升值空間。從美國股價產出比率的歷史變動來看，其1982至2002年間的平均股價產出比率超過了1952至1982年間的平均股價產出比率的兩倍。在中國達到比較成熟的經(jīng)濟體之后，由于實體經(jīng)濟投資率下降導致流動性過剩，股價產出比率將會大幅度提高。如果進一步假設10年之后中國股價產出比率上升至目前的兩倍水平，那么A股市場未來10年將有4倍的升值空間。從這個意義上講，我們長期看好A股市場。
　　其次，我們對美國股市1871年以來130多年數(shù)據(jù)的實證研究表明，盡管130多年來美國股市經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)、1929年的大蕭條以及1970年代的滯脹和多次重大的制度變革，但是市場規(guī)律卻表現(xiàn)出前后驚人的一致性：第一，公司利潤增長率圍繞GDP增長率波動；第二，如果投資期為10年以上，則市場年平均收益率與公司年平均利潤增長率基本相等，市場的短期收益率則圍繞公司利潤增長率大幅波動，這種短期波動取決于風險溢價即市盈率的變化。
　　A股公司2007年中報數(shù)據(jù)表明，所有上市公司平均利潤同比增長79%，其中投資收益占利潤總額的24%，剔除金融公司則僅占14%。由此可見，今年以來中國股市60%的漲幅得到公司業(yè)績增長的支撐，其余40%的漲幅則屬于市盈率的上升。因此從基本分析來看，A股市場的估值水平具有合理性，目前斷言中國股市存在嚴重泡沫還為時尚早。
　　盡管我們長期看好中國股市，但認為短期內A股市場將面臨調整的壓力。主要原因在于，強烈的通脹預期將迫使央行加大貨幣緊縮的力度，而中報業(yè)績高增長超預期成為現(xiàn)實以后，投資者將面對未來業(yè)績高增長是否可持續(xù)的不確定性。
　　首先，從通脹預期來看，食品價格大幅上漲所推動的CPI上升趨勢盡管是暫時的，但在年底以前不大可能結束。同時，由于可貿易品部門生產率提高的速度大大快于不可貿易品部門生產率的提升速度，因此不可貿易品部門價格的上漲將成為一個長期而持續(xù)的過程。在一個競爭性的市場經(jīng)濟中，實際工資等于勞動的邊際產出即勞動生產率，因此不可貿易品部門與可貿易品部門的相對價格等于兩部門勞動生產率的反比。由于不可貿易品價格僅僅取決于國內市場的供需均衡，而可貿易品價格則是在全球市場定價的，因此當可貿易品部門生產率提升速度快于不可貿易品部門生產率提升的速度時，不可貿易品部門的價格將持續(xù)上漲。考慮到這些因素的疊加影響，央行的貨幣緊縮力度可能超過市場此前的普遍預期。更為重要的是，盡管實際利率仍然為負，但法定存款準備金率上調至12.5%，幾乎達到商業(yè)銀行的實際準備金率14%左右，使得貨幣政策的邊際影響陡然增大，這將有效地壓縮商業(yè)銀行信貸擴張的余地。
　　其次，A股公司中報業(yè)績高增長超預期已經(jīng)成為現(xiàn)實，投資者現(xiàn)在面對未來業(yè)績高增長是否可持續(xù)的不確定性。長期內業(yè)績高增長不可持續(xù)是必然的，利潤增長率遲早將回落到與GDP增長率相當?shù)乃健Ｒ虼耍谪泿耪呔o縮力度加強和投資者等待公司盈利最新數(shù)據(jù)的過程中，A股市場將面臨短期的調整壓力。