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    成本上升VS消費(fèi)升級(jí)

    眾所周知，人力成本在家電整機(jī)生產(chǎn)成本中的占比并不高，平均為7%左右；剔除管理財(cái)務(wù)等人員后的比重更低。如果考慮直接上**業(yè)的人力成本（平均約7.5%），那么整機(jī)成本中人力成本的比重可能達(dá)到14%-15%。而家電產(chǎn)業(yè)鏈較長，如果將上**業(yè)繼續(xù)向上追溯，那么人力成本的比重會(huì)更高。

    根據(jù)情景分析，如果每個(gè)行業(yè)的人力成本平均提高15%，那么家電行業(yè)的制造成本將相應(yīng)提高2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，事實(shí)上每個(gè)行業(yè)的人力成本現(xiàn)狀（人員結(jié)構(gòu)、薪資水平）的不同，未來幾年內(nèi)人力成本提升的幅度和時(shí)間也將不盡相同，如公用事業(yè)等行業(yè)的農(nóng)民工就很少，農(nóng)民工集中于制造業(yè)、建筑業(yè)與采掘業(yè)等。

    當(dāng)前人力成本的緩慢上升已成常態(tài)，并未影響到家電企業(yè)的毛利率與凈利率水平。那么，如果近一兩年發(fā)生一個(gè)跳躍性的上升，會(huì)帶來什么結(jié)果呢？短期來看，企業(yè)將提高自動(dòng)化程度并加速內(nèi)陸遷移，通過漲價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力；中長期來看，人力成本提升將加速產(chǎn)業(yè)全球轉(zhuǎn)移的過程。這對(duì)于國內(nèi)家電企業(yè)的國際化能力是一個(gè)考驗(yàn)，可能是一個(gè)困難的過程，規(guī)模大且有國際化成功嘗試的企業(yè)有望占得先機(jī)。在內(nèi)銷市場(chǎng)，國內(nèi)企業(yè)可以通過向中西部地區(qū)的轉(zhuǎn)移而降低人力成本，這一趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)了好幾年，已經(jīng)體現(xiàn)了家電廠商在成本方面的考慮。

    但問題是，內(nèi)需是否能夠加速釋放，從而抵消成本上升的影響呢？據(jù)中怡康的數(shù)據(jù)顯示，2009年全國家電銷售額為8589億元，其中三四級(jí)市場(chǎng)比重為38.7%。農(nóng)村家電保有量較低、需求易被激發(fā)、渠道不完備等特征，使得我們對(duì)未來幾年的發(fā)展有較高的預(yù)期，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)也具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。


    毫無疑問，勞動(dòng)力成本提升會(huì)促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)，但時(shí)間和幅度如何測(cè)算呢？我們假設(shè)通過一次跳躍，農(nóng)民工收入普遍上升15%，而家電價(jià)格平均上漲2%（家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品價(jià)格基本每年才能調(diào)整一次），農(nóng)民收入增長帶來的拉動(dòng)幅度基本相當(dāng)于家電下鄉(xiāng)（**補(bǔ)貼13%）。再考慮家電下鄉(xiāng)的疊加效應(yīng)，我們判斷由此帶來的消費(fèi)升級(jí)有望集中于明后年體現(xiàn)，最早在國慶期間就有望釋放。其中最為受益的仍將是冰箱，其次是彩電、洗衣機(jī)和空調(diào)。而成本上升對(duì)城鎮(zhèn)家電市場(chǎng)的影響可能是價(jià)格略有上漲，競(jìng)爭更加激烈，總體而言，對(duì)城鎮(zhèn)需求不會(huì)產(chǎn)生明顯的影響。

市場(chǎng)競(jìng)爭成最大的不穩(wěn)定因素


    事實(shí)上，在內(nèi)銷市場(chǎng)，相對(duì)于勞動(dòng)力成本提升帶來的成本提升，我們更擔(dān)心市場(chǎng)競(jìng)爭給家電企業(yè)盈利能力帶來的壓力。


    今年家電市場(chǎng)競(jìng)爭的加劇有目共睹。在銅價(jià)大幅上漲的情況下，空調(diào)價(jià)格不升反降等，都反映了市場(chǎng)競(jìng)爭的激化。這主要是源于供給的擴(kuò)張，或者說是事實(shí)上的產(chǎn)能擴(kuò)張。從更大的范圍來看，在全球家電消費(fèi)都比較低迷的情況下，全球廠商都瞄準(zhǔn)了中國市場(chǎng)，尤其是增速較高且有政策扶持的農(nóng)村市場(chǎng)。國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張、國外競(jìng)爭對(duì)手急于切入，最近兩年家電市場(chǎng)的競(jìng)爭將會(huì)比前幾年更為激烈。


    我們認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭將加劇，但目前還難以判斷市場(chǎng)競(jìng)爭的激烈程度是否會(huì)超出預(yù)期。從近期家電市場(chǎng)份額的趨勢(shì)來看，市場(chǎng)份額較大的企業(yè)可能受到二線企業(yè)的沖擊，如洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨與零售份額中小天鵝強(qiáng)勢(shì)上升，而海爾略有下降。另外，彩電外資品牌的強(qiáng)勢(shì)介入可能已經(jīng)影響到國內(nèi)彩電廠商的城鎮(zhèn)份額和盈利能力。不過，行業(yè)洗牌的最終結(jié)果還需要觀察廠商的產(chǎn)品競(jìng)爭力與渠道強(qiáng)度。


行業(yè)估值并未低估


    根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007-2009年家電板塊與全部A股的動(dòng)態(tài)PE之比區(qū)間（0.70，1.17），均值為0.95。目前家電板塊的動(dòng)態(tài)PE為18.65倍，同期全部A股的動(dòng)態(tài)PE為15.34倍，比值為1.22，顯然這個(gè)比值已經(jīng)高于歷史高點(diǎn)，這可能與目前金融地產(chǎn)的PE較低有關(guān)，但至少相對(duì)歷史水平并未低估。


    同時(shí)，2007-2009年家電板塊PE與上證指數(shù)的比值區(qū)間分別為4.65％。、9.6％。，平均值為7.31％。；目前家電板塊PE與上證指數(shù)的比值為7.4％。，基本也相當(dāng)于歷史平均水平。


    據(jù)此，我們認(rèn)為下半年家電行業(yè)板塊性機(jī)會(huì)較小，機(jī)會(huì)可能會(huì)出現(xiàn)在中報(bào)超預(yù)期與高送配、保障房制度理順與規(guī)劃出臺(tái)、家電政策實(shí)施效果超預(yù)期以及夏季天氣繼續(xù)趨于炎熱帶動(dòng)空調(diào)需求增長。